Evolución y retos del SAR: regulación de las inversiones
Por: Manuel García (All Pensions Group y Netspar) y Enrique Seira (ITAM-FUNDEF)
La regulación de las inversiones ha sido estable a lo largo de los 18 años de su existencia del SAR, pero es incompleta y debe revisarse. Destacamos aquí dos grandes hallazgos de la evolución así como dos grandes retos. Atender esos retos llevaría al SAR mexicano al siguiente nivel en materia de inversiones y administración de riesgos.
Primero, el régimen de inversiones al que están sujetas las Afores se ha ido liberalizando de manera paulatina y ordenada. Este proceso ha permitido mayor diversificación y ha ido eliminando el impuesto implícito derivado de la inversión en valores gubernamentales de bajo rendimiento relativo. Sin embargo, México muestra un régimen relativamente más conservador que sus pares en América Latina en algunas áreas específicas como la capacidad de invertir en valores internacionales. Esto podría restringir fuertemente la capacidad de diversificación del régimen.
Adicionalmente, es posible que el régimen esté mostrando signos de agotamiento ya que el rendimiento histórico del sistema ha ido a la baja a la par que el consumo del límite de renta variable e inversión en el extranjero ha subido y es actualmente cercano al 100%.[1]
Segundo, se ha adoptado una estructura de ciclo de vida en la que el porcentaje de las inversiones en renta variable disminuye conforme se acerca la edad de retiro, con una estructura de regulación basada en riesgos. Este esquema exhibe importantes virtudes y fue sin duda un movimiento en la dirección correcta. Por ejemplo, hay evidencia de que este diseño logró proteger a los trabajadores más cercanos al retiro en las épocas de mayor volatilidad de la crisis financiera reciente. Sin embargo, es posible identificar áreas de oportunidad. Por ejemplo, el único determinante de la exposición al riesgo financiero en el ciclo de vida es la edad, mientras que la teoría financiera moderna sugiere que para optimizar el portafolio debe considerarse además el nivel de capital humano y la estabilidad de los ingresos laborales, entre otras variables. La exposición al riesgo óptima podría ser inclusive la contraria a la especificación actual, dependiendo del estatus de esas otras variables.[1]
Los retos principales que encontramos en la regulación de inversiones son dos:
Uno es el persistente conflicto de interés de la política regulatoria de las inversiones, que por un lado busca maximizar el rendimiento de los ahorradores y por otro lado busca ser motor de inversiones (en parte públicas). El peso del ahorro para el retiro en el PIB es significativo y se prevé un crecimiento importante, por lo que resulta deseable revisar la institucionalidad del SAR para blindarlo de posibles ganancias corto plazo, tanto políticas como de negocio.
El segundo es el enfoque único de la política de inversiones y de administración de riesgos en la maximización de saldo en la cuenta individual, en lugar de maximizar la probabilidad de alcanzar una pensión objetivo.[2] Esto es parte de un tema más amplio de falta de integración entre la etapa de ahorro y la etapa de retiro que es inherente a los esquemas tradicionales de contribuciones definidas y capitalización individual como el mexicano o el chileno. Sin esta integración es muy difícil alinear la actuación en materia de inversiones de las Afores con los intereses del largo plazo de los trabajadores, ya que no existe un “objetivo” (o indicador prospectivo) que alcanzar.
[1] Moverse en esa dirección implica recopilar información suficiente y tiene requerimientos técnicos, pero las tecnologías y el conocimiento para hacerlo están disponibles.
[2] Aunque pareciera que un enfoque lleva al otro, en términos de la estrategia de inversión y administración de riesgos ambos enfoques difieren sustantivamente, como ha sido mostrado de manera formal en la literatura, entre otros por el Premio Nobel Robert Merton.
[1] La gráfica solamente muestra una correlación que tiene sentido económico a priori pero no necesariamente muestra causalidad. Es claro que otros factores explican la caída de los rendimientos históricos, entre los que destaca por ejemplo la tendencia internacional en el mismo sentido.
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